2013年水泥行業(yè)回顧

　　供需關(guān)系改善，盈利明顯提升

　　2013年全年新干法熟料產(chǎn)能增長約7.8%,而1-10月水泥產(chǎn)量累計(jì)增速9.0%,供需邊際改善，產(chǎn)能利用率小幅上升帶來行業(yè)盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2013年1-9月行業(yè)利潤總額429億元，同比增長19.7%。分季度看，1、2季度盈利同比基本持平，而3季度后同比大幅改善；由于3季度后華東、華南等區(qū)域水泥價(jià)格大幅上漲，可以預(yù)計(jì)今年4季度及2014年上半年同比增速將維持高位。分區(qū)域盈利情況差異顯著：各區(qū)域盈利狀況與區(qū)域供需變化基本保持一致，華北、東北、新疆是盈利顯著惡化的區(qū)域；西南、甘青寧區(qū)域是行業(yè)盈利顯著改善的區(qū)域；而華東、中南區(qū)域盈利狀況在較高基數(shù)上有一定幅度的上升，且后續(xù)的9-12月盈利改善情況會更加明顯。

　　2014年行業(yè)盈利展望

　　供給端紅利將繼續(xù)推升行業(yè)景氣

　　水泥行業(yè)近年新增產(chǎn)能得到有效控制，行業(yè)產(chǎn)能壁壘的提升也是非常重要的原因。導(dǎo)致行業(yè)壁壘提升的因素主要有：不斷上升的環(huán)保壓力，不斷提升的資源屬性，集中度提升后對區(qū)域供給的有效控制。在存量批文不斷消耗、行業(yè)無新增產(chǎn)能審批背景下，2014年新增供給的壓力將繼續(xù)下降。預(yù)計(jì)2014年全行業(yè)新增新干法熟料產(chǎn)能降至0.83億噸的水平，較2013年末值（17.6億噸）僅增長4.7%,其中華東區(qū)域供給增速僅1%左右。在需求端難有大期待的背景下，供給端確定性的低增長是行業(yè)最大紅利。

　　自下而上進(jìn)行需求預(yù)測，預(yù)計(jì)明年水泥需求增速中樞約7.5%。在水泥的下游需求中，農(nóng)村建設(shè)、房地產(chǎn)、基建大概各占1/3。2005年以來，剔除價(jià)格因素（固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)）的基建、地產(chǎn)、農(nóng)村固定資產(chǎn)投資平均增速與水泥產(chǎn)量增速有較強(qiáng)的正相關(guān)性，后者與前者之比在0.4~0.8之間波動。假設(shè)基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、農(nóng)村固定資產(chǎn)投資增速分別為10%、15%、20%,固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)為2%,水泥產(chǎn)量增速與平均投資增速之比介于0.4~0.8之間，則2014年水泥產(chǎn)量增速介于5.2%~10.4%。

　　綜合上述的供需分析，雖然對2014年的需求端不抱樂觀態(tài)度，但依舊看好明年的行業(yè)繼續(xù)改善，核心在于供給端的更低增速。全國新型干法熟料產(chǎn)能增速為4.5%,如果考慮潛在的落后產(chǎn)能淘汰的可能，則供給增速就更低了。這意味著只需要全國水泥需求增速能在5%以上的水平，行業(yè)供需邊際是繼續(xù)改善的。綜合考慮各種影響因素（競爭格局、供需改善確定度），對于明年水泥股布局的區(qū)域排序?yàn)椋喝A東區(qū)域（供給幾乎不增長）、華南區(qū)域（需求確定性較高增速）、京津冀區(qū)域（供給最有可能出現(xiàn)減法的區(qū)域）。

　　投資策略

　　維持行業(yè)“推薦評級”，現(xiàn)在就是布局階段

　　時(shí)點(diǎn)選擇：當(dāng)前就是布局階段。2014年上半年需求端維持較高水準(zhǔn)的確定性更強(qiáng)，因此基本面改善的確定性更強(qiáng)，上半年主要區(qū)域水泥股業(yè)績同比將繼續(xù)高增長。

　　從海螺水泥與水泥價(jià)格的規(guī)律

　　當(dāng)前階段海螺股價(jià)滯后于基本面，存在修復(fù)行情。海螺水泥市值基本呈現(xiàn)底部不斷抬升的周期性走勢，底部抬升源自兩個因素：銷量不斷提升，行業(yè)競爭格局改善帶來的盈利中樞提升。而其市值的周期性波動規(guī)律與水泥價(jià)格（為了剔除原材料價(jià)格影響，用水泥價(jià)格-煤炭價(jià)格來量度）基本一致（有時(shí)領(lǐng)先，有時(shí)滯后）。08年底、10下半年、12年4季度、13年3季度的幾波趨勢性行情都是如此?？梢悦黠@看到，這一波股價(jià)漲幅遠(yuǎn)不及基本面改善幅度，至少存在修復(fù)性行情。

　　從海螺H股對A股溢價(jià)率看：當(dāng)前溢價(jià)接近40%,處在歷史高點(diǎn)；溢價(jià)率高點(diǎn)往往對應(yīng)A股股價(jià)底部（或底部區(qū)域）。從海螺港股對A股的溢價(jià)率規(guī)律來看，有以下幾點(diǎn)啟示：

　?。?）海螺港股對A股的溢價(jià)率呈現(xiàn)明顯的周期性波動，但溢價(jià)率底部不斷抬升，顯示港股投資者對于海螺的偏好度較A股投資者明顯越來越高；

　?。?）海螺港股對A股溢價(jià)率的頂部在140%左右，每次到達(dá)該區(qū)域，都會向下收斂，而且大多數(shù)都是通過A股的更大漲幅來實(shí)現(xiàn)，溢價(jià)率頂部往往對應(yīng)了A股海螺的股價(jià)底部或底部區(qū)域；這從邏輯上好理解，港股更喜歡從現(xiàn)金流角度來衡量海螺的價(jià)值，底部常常比A股更高；

　?。?）溢價(jià)率底部常常對應(yīng)A股海螺的價(jià)格頂部。當(dāng)前海螺港股對A股有40%的溢價(jià)率，處在歷史高點(diǎn)，A股大概率處在底部區(qū)域